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各類資產管理公司參與并購基金實務探究

青海公司律師網  發布于:  2015-07-14 19:13:17    瀏覽:1313 次

近年來, 出于宏觀市場環境、監管環境等因素的考慮, 各類資產管理公司(本文所述資產管理公司主要包括信托公司、基金公司子公司等, 下同) 紛紛謀求業務轉型, 業務發展重點由傳統的房地產、政信類等融資類項目或通道類項目轉向主動管理的投資類項目。監管部門亦鼓勵資產管理公司的業務轉型發展, 例如中國銀監會辦公廳在《關于信托公司風險管理的指導意見》(銀監辦發[2014]99號)中就明確提出, 信托公司應探索轉型方向, 大力發展真正的股權投資, 鼓勵開展并購業務, 積極參與企業并購重組, 推動業務轉型等。市場上資產管理公司參與并購基金作為其探索業務轉型的實踐方向之一正逐漸成為熱點并受到資產管理業界廣泛關注。筆者近期為數家資產管理公司參與“PE+上市公司”并購基金[1]提供了法律服務。下文筆者將結合實務經驗就并購基金以及資產管理公司參與并購基金的操作要點等進行簡要分析, 以期對資產管理公司參與并購基金業務有所裨益。

一. “PE+上市公司”并購基金的概述

中國證監會在2015年3月6日新聞發布會[2]的答記者問上就“PE+上市公司”并購基金的結構、特點等進行了詳細解答, 對當前市場上“PE+上市公司”并購基金的運作模式進行較為全面的總結。基于該答記者問, 筆者將“PE+上市公司”并購基金的結構、運作機制及特點等情況歸納如下:

并購基金的結構

并購基金結構可以采取有限合伙型、公司型或契約型, 實踐中通常采取有限合伙的法律形式。PE機構與上市公司共同對并購基金進行管理。PE機構為有限合伙企業的普通合伙人(GP)并兼任基金管理人; 上市公司可擔任有限合伙人(LP), 也可與PE機構共同擔任普通合伙人或基金管理人; 上市公司指定的關聯方可參與出資, 成為基金普通合伙人或有限合伙人; 剩余資金通常由PE機構負責對外募集。

并購基金的運作機制

PE機構一般根據上市公司的經營戰略尋找并購標的, 通常進行控股型收購。隨后二者聯合管理并購標的, 并在約定時間將其出售給上市公司。

并購基金的特點

第一, PE機構和上市公司聯合運作。PE機構和上市公司深入合作, 通過成立并購基金或簽訂市值管理協議綁定利益主體; 第二, 此類投資模式設立并購基金進行收購屬于杠桿收購, 雙方只需根據項目進度逐期支付部分資金, 剩余資金從外部募集, 從而達到擴大杠桿的目的; 第三, 以退定投。PE機構在投資之初通常希望鎖定特定上市公司作為退出渠道, 減少未來并購時的信息不對稱風險(其中可能涉及信息披露問題見下文分析)。

實踐中, 由于各類資產管理公司的參與, 并購基金的交易結構呈現出更加多樣化的形態, 筆者將在下文就此作進一步的討論。

二. 資產管理公司參與并購基金的操作要點

如上所述, 并購基金進行收購屬于杠桿收購, 需要外部募集資金, 各類資產管理公司通常以此為切入點作為有限合伙人以其管理的資管產品(包括信托計劃、資產管理計劃等,下同)所募集資金出資參與并購資金。資產管理公司需要在考慮實現其管理資管產品財產的增值、分享企業并購重組帶來的收益的同時, 也需要考慮如何保障其管理財產的安全性。筆者結合實務經驗就資產管理公司參與并購基金通常需要關注的操作要點分析、整理如下:

1. 并購基金投資和退出的決策

并購基金對并購標的的選擇十分重要, 是否與上市公司的上下游產業鏈相關聯、是否符合上市公司的經營戰略以及并購標的本身的優劣將直接關系到并購基金對該并購標的的退出能否順利進行。資產管理公司如作為并購基金的有限合伙人需要關注并購基金投資和退出的決策過程。另一方面, 資產管理公司也需要注意避免直接或間接參與并購基金的投資、退出決策和經營管理事務, 以避免違反《合伙企業法》[3]而須承擔相應責任。

此外,為參與并購基金的管理, 資產管理公司亦可以考慮由其自身或指定第三方擔任并購基金的普通合伙人或者與PE機構、上市公司等共同出資設立管理公司等模式參與并購基金的管理, 在該等情況下, 相關權利義務應在有限合伙協議、管理公司章程(或股東間協議)等法律文件中進行約定。

2. 私募基金管理人登記和基金備案

并購基金的投資項目退出通常優先選擇上市公司發行股份購買并購基金持有標的資產的形式。在上市公司采取發行股份購買資產的模式下, 中國證監會在發行監管工作中對中介機構核查私募投資基金備案情況有具體要求[4]。具體而言,保薦機構和發行人律師在開展證券發行業務的過程中應當對并購基金是否屬于《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》(中國證監會令105號)和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》規范的私募投資基金以及是否按規定履行備案程序進行核查, 并分別在《發行保薦書》、《發行保薦工作報告》、《法律意見書》和《律師工作報告》中對核查對象、核查方式和核查結果進行說明。因此, 為確保并購基金項目退出環節進展順利, 筆者建議資產管理公司可以考慮要求并購基金的管理人完成私募基金管理人的登記和基金備案手續。

同時, 根據《私募投資基金監督管理辦法》(以下簡稱“《辦法》”)的要求, 并購基金需要穿透核查合格投資者和合并計算投資者人數, 除非符合《辦法》中規定的例外情況[5]。

3. 并購基金的退出

如上所述, 并購基金的投資項目退出通常優先選擇上市公司以發行股份購買資產的形式。如采取上市公司發行股份購買資產的方式, 應當符合《上市公司重大資產重組管理辦法》(中國證監會令第109號)等法律法規的要求。考慮到上述退出方式的不確定性, 筆者建議資產管理公司可以考慮要求并購基金安排其他市場化的退出機制, 例如向任意第三方轉讓標的公司股權、與標的公司原股東設定股權回購安排等, 同時資產管理公司也可以在多個層面安排增信措施(詳見以下“6. 增信措施”)。

4. 并購基金持股的鎖定期

如并購基金通過上市公司發行股份購買資產的方式實現退出的, 根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定, 對于并購基金而言, 其以資產認購而取得的上市公司股份, 一般自股份發行結束之日起12個月內不得轉讓, 但在并購基金持續持有標的資產時間不足12個月等情形下, 并購基金以資產認購而取得的上市公司股份在36個月內不得轉讓。另外, 實踐操作中,對于基于收益法對標的資產進行評估作價的, 上市公司很可能會要求標的資產的持有者對標的資產作出3年業績承諾及補償, 上市公司為購買標的資產向其發行的股票則需要鎖定36個月。因此, 資產管理公司在參與并購基金時需要充分考慮該等鎖定期的限制對其管理的各類資管產品的影響。

5. 上市公司信息披露

針對“PE+上市公司”并購基金, 中國證監會和交易所均予以了持續關注, 上海證券交易所著重圍繞上市公司與私募基金合作投資事項的具體模式以及對上市公司的影響, 以強化信息披露要求為主旨制定了《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引(征求意見稿)》(以下簡稱“《業務指引》”)并于2015年4月24日發布《業務指引》公開征求意見, 《業務指引》就上市公司與私募基金合作的各個環節中的信息披露提出了要求, 包括上市公司與私募基金合作共同設立投資基金、投資基金運作的進展、關聯交易、上市公司購買投資基金所持有的標的資產等環節。資產管理公司在參與并購基金過程中也應該對上市公司信息披露予以充分關注。

6. 增信措施

考慮到資產管理公司參與并購基金中存在的諸多風險, 尤其是如何保障資管產品財產的安全性以及流動性, 資產管理公司在參與并購基金時需要設置增信措施, 增信措施可以考慮安排在底層交易、并購基金(有限合伙企業)和資管產品三個層面:

(1) 底層交易層面的增信措施

此處底層交易系指并購基金與標的公司原股東之間的交易, 該層面可以采取的增信措施可以參考通常PE投資中所采用的保護性條款設計, 例如業績考核、原股東回購等。資產管理公司作為并購基金的有限合伙人可以要求并購基金應在底層交易的相關交易合同(例如股權轉讓合同、增資協議等)中落實相關保護性條款。

(2) 有限合伙企業層面的增信措施

有限合伙企業層面的增信措施大致可以分為內部增信和外部增信。內部增信的措施主要為有限合伙財產份額的結構化安排, 區分為優先級財產份額和劣后級財產份額, 優先級財產份額由資產管理公司以其管理的資管產品財產出資認購, 而劣后級財產份額則通常由上市公司或其關聯方認購。資產管理公司作為優先級有限合伙人有權優先于劣后級有限合伙人獲得有限合伙企業的利潤分配和投資本金返還。就外部增級而言, 可以考慮安排由第三方為資產管理公司獲得有限合伙企業的期間利潤分配和投資本金返還提供差額補足, 該等安排尤其應適用于在資管產品設計中安排了預期收益率、期間收益和到期本金分配的資產管理公司, 考慮到并購基金在持有標的公司的期間獲得投資收入(例如標的公司支付分紅款、股息款)的可能性較小, 資產管理公司可以利用差額補足款項的現金流覆蓋資管產品的支出(包括費用、收益分配等)。在項目退出環節,結合前述的上市公司發行股份購買資產并實現并購基金退出存在不確定性, 資產管理公司可以直接考慮資管產品從并購基金的退出, 例如要求第三方遠期購買資產管理公司持有的并購基金財產份額等。

(3) 資管產品層面的增信措施

在資管產品的層面, 資產管理公司亦可以對資管產品進行結構化設計, 將資管產品的份額區分為優先級份額和劣后級份額, 優先級份額由資產管理公司向投資者募集, 劣后級份額則由上市公司或其關聯方或愿意承擔高風險的投資者認購, 劣后級份額獲得收益分配的順序劣后于優先級份額, 但享有更高的收益。

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[1]國際上通行的并購基金(buy-outfund)一般系通過非公開市場收購目標公司股權達到控股目的。本文探討的并購基金主要指PE機構和上市公司或其關聯方合作的私募投資基金, 即“PE+上市公司”模式的并購基金。

[2]詳見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201503/t20150306_269720.html。

[3]《合伙企業法》第六十八條規定, “有限合伙人不執行合伙事務, 不得對外代表有限合伙企業……”第七十六條規定, “第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的, 該有限合伙人對該筆交易承擔與普通合伙人同樣的責任。有限合伙人未經授權以有限合伙企業名義與他人進行交易, 給有限合伙企業或者其他合伙人造成損失的, 該有限合伙人應當承擔賠償責任。”

[4]詳見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/gzdt/201501/t20150123_267096.html。

[5]《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十三條規定,“下列投資者視為合格投資者: (一)社會保障基金、企業年金等養老基金,慈善基金等社會公益基金; (二)依法設立并在基金業協會備案的投資計劃; (三)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員; (四)中國證監會規定的其他投資者。以合伙企業、契約等非法人形式, 通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的, 私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者, 并合并計算投資者人數。但是, 符合本條第(一)、(二)、(四)項規定的投資者投資私募基金的, 不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數。”

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